High Yield: una pillola calmante per gli investitori spaventati dal boom dell'IA?

Gli investitori nel credito sono famosi per due cose: leggere le note a piè di pagina e prevedere disastri. Quando si tratta di IA, questi istinti si sono trasformati in un curioso mix di scetticismo e ansia. 

Lo scetticismo ha prevalso verso la fine dello scorso anno, quando i giganti della tecnologia continuavano a superarsi a vicenda con piani di investimento in IA sempre più ambiziosi, come dimostrato dall'ultima emissione jumbo di Google per oltre 32 miliardi di dollari di debito, inclusa una rara obbligazione a 100 anni e 5 tranche di debito denominate in CHF. Questa mentalità è svanita, lasciando spazio all'ansia da quando, il mese scorso, si è diffuso il clamore attorno a Claude Cowork di Anthropic. La notizia dell'ultimo plugin della start-up statunitense di IA ha risuonato nei mercati, mentre gli investitori si confrontavano con la prospettiva che l'IA potesse minare i modelli di business delle aziende tecnologiche e di dati.

High Yield con rendimenti positivi dall'inizio dell'anno

Il credito privato e i leveraged loans presentano la maggiore esposizione al settore software e, di conseguenza, sono stati i più colpiti. Inoltre, la loro esposizione al software è orientata verso titoli di qualità inferiore (B- o inferiore) e annate più deboli (2020-2021), quando le operazioni di leveraged buyout (LBO) sono state effettuate con livelli di leva finanziaria più elevati, covenant meno rigidi e tassi di interesse più bassi. 

Sebbene alcune di queste caratteristiche possano essere condivise dalle emissioni di obbligazioni High Yield, l'esposizione al software dell'universo High Yield rimane limitata a meno del 5%. Nonostante gli spread del settore tecnologico High Yield si siano ampliati di 145 punti base nelle ultime 4 settimane, l'impatto sugli indici High Yield più ampi è stato contenuto: l'ICE BofA US High Yield Index mostra ancora rendimenti totali positivi (+0,71%) dall'inizio dell'anno. Al contrario, il Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index è in calo (-0,4%), penalizzato dalla sua elevata esposizione al software (-4,3%). 

Grafico 1: Esposizione al settore tecnologico nel finanziamento a leva (quota in %)

È interessante confrontare l'attuale esposizione al software nei prestiti e nel credito privato (vedi grafico sopra) con l'esposizione al settore energetico dell'High Yield nel 2015. Il boom degli investimenti nel settore dello shale tra il 2010 e il 2014 ha portato l'esposizione energetica a circa il 15% dell'indice HY, prima di subire un indebolimento tra il 2015 e il 2016, con ripercussioni su altre aree.

Nonostante ciò, il selloff del settore software iniziato quattro settimane fa è stato indiscriminato. Le strutture di capitale più indebitate sono state colpite più duramente, con poche distinzioni tra le aziende software e la loro capacità di resistere alla disruption causata dall'IA. Come spesso accade quando emerge un rischio, gli investitori tendono a vendere prima e a porsi domande dopo. Ci vorrà tempo per identificare i vincitori e i perdenti, ma, a nostro avviso, ci sono già opportunità disponibili sul mercato. 

Grafico 2: Il settore tecnologico ha storicamente scambiato a premio (Option Adjusted Spread OAS in punti base)

L'High Yield sembra ben posizionato anche adottando il punto di vista degli scettici sull'IA. Il finanziamento della "corsa" agli investimenti in capitale ha dominato il dibattito sul credito legato all'IA negli ultimi sei mesi. Sembra ormai ampiamente accettato che i leveraged loans e le obbligazioni High Yield contribuiranno solo in minima parte al finanziamento dell'enorme spesa per l'IA, stimata fino a 5 trilioni di dollari entro il 2030, secondo stime di diverse fonti, tra cui il broker statunitense JP Morgan. D'altra parte, si prevede che il credito privato coprirà una parte significativa del conto. 

Se la spesa per l'IA è stata una delle principali preoccupazioni per gli investitori in obbligazioni investment grade, finora ha rappresentato anche un'opportunità per l'High Yield, offrendo un'ancora di salvezza a società di infrastrutture di telecomunicazione altamente indebitate, come Lumen (reti in fibra) o CommScope (attrezzature per telecomunicazioni). 

Grafico 3: Le nuove obbligazioni HY emesse per costruire infrastrutture per l'IA sovraperformano rispetto alle obbligazioni delle aziende software (Rendimento Totale in %)

L'High Yield ha iniziato solo di recente a vedere una quota di emissioni legate esclusivamente all'IA ("pure play"). È interessante notare che la maggior parte di queste emissioni riguarda "powered shells", ovvero i data center che, insieme alle GPU di Nvidia e alle TPU di Google, possono essere considerati i "picconi e le pale" della corsa all'oro dell'IA. 

Queste operazioni sono particolarmente interessanti da analizzare poiché condividono molte caratteristiche con il finanziamento di progetti infrastrutturali. Sebbene non siano completamente isolate dal profilo creditizio della società madre emittente, riteniamo che la maggior parte del rischio sia concentrata nella fase di costruzione. Per la maggior parte delle obbligazioni in circolazione, questa fase dovrebbe concludersi nei prossimi sei-dodici mesi. 

Focus sugli emittenti con una forte esperienza nella costruzione di data center 

Dopo la fase di costruzione, prevediamo rischi operativi limitati, poiché il debito potrebbe essere rapidamente ammortizzato grazie agli affitti raccolti da inquilini di alta qualità come Google o Amazon. Inoltre, partecipare selettivamente alle prime emissioni di emittenti con una solida esperienza nella costruzione di data center aiuta a ridurre il rischio legato ai vincoli della catena di approvvigionamento: molti progetti di data center verranno avviati, ma alcuni potrebbero non essere completati in tempo. 

Infine, questo approccio riduce anche il rischio di un potenziale eccesso di costruzione, anche se la domanda potrebbe sembrare insaziabile a prima vista.