High Yield: ¿Una píldora tranquilizadora para los inversores inquietos ante el auge de la IA?
Muchos inversores en renta fija observan el auge de la inteligencia artificial (IA) con cautela. En este artículo, el portfolio manager Jamil Bouallai explica por qué los bonos high yield de empresas de software pueden seguir ofreciendo oportunidades y detalla qué segmentos está analizando actualmente.
Autor: Jamil Bouallai, Portfolio Manager de Global Fixed Income en Zürcher Kantonalbank, gestora de los fondos Swisscanto.
Los inversores en crédito son conocidos por dos cosas: examinar detenidamente la letra pequeña y anticipar escenarios adversos. En el caso de la IA, estos instintos se han traducido en una combinación particular de escepticismo e inquietud.
El escepticismo predominó hacia finales del año pasado, cuando los gigantes tecnológicos competían entre sí con planes de inversión en IA cada vez más ambiciosos. Un ejemplo fue la última gran emisión de deuda de Google, superior a 32.000 millones de dólares, que incluyó incluso un inusual bono a 100 años y cinco tramos denominados en francos suizos.
Esa mentalidad ha ido dando paso a la inquietud tras el revuelo generado el mes pasado por Claude, la herramienta de Anthropic. Las noticias sobre el último desarrollo de esta start-up estadounidense de IA han tenido eco en los mercados, ya que los inversores contemplan la posibilidad de que la IA pueda erosionar los modelos de negocio de determinadas empresas tecnológicas y de datos.
High Yield con rentabilidades positivas en lo que va de año
El crédito privado y los préstamos apalancados presentan la mayor exposición al sector del software y, por tanto, fueron los más afectados. Además, dicha exposición se concentra en emisores de menor calidad crediticia (B- o inferior) y en emisiones realizadas en 2020-2021, periodo en el que las operaciones de compra apalancada (LBO) se estructuraron con mayores niveles de apalancamiento, convenios más laxos y tipos de interés más bajos.
Si bien algunos de estos rasgos también pueden observarse en determinadas emisiones de bonos high yield, la exposición al software dentro de este universo sigue siendo limitada, por debajo del 5 %. Aunque los diferenciales del sector tecnológico en high yield se ampliaron en 145 puntos básicos durante las últimas cuatro semanas, el impacto sobre los índices amplios fue contenido: el ICE BofA US High Yield Index todavía registra una rentabilidad total positiva (+0,71 %) en lo que va de año. Por su parte, el Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index muestra una rentabilidad negativa (-0,4 %), lastrada por su elevada exposición al sector del software (-4,3 %).
Exposición al sector tecnológico en financiamiento apalancado (participación en %)
Es interesante comparar la exposición actual de los préstamos y del crédito privado al sector del software (véase gráfico superior) con la exposición que tenía el high yield al sector energético en 2015. El auge de la inversión en el shale entre 2010 y 2014 elevó el peso del sector energético hasta aproximadamente el 15 % del índice high yield, antes de que la debilidad registrada entre 2015 y 2016 se extendiera a otros segmentos del mercado.
Dicho esto, la corrección en el sector del software iniciada hace cuatro semanas ha sido indiscriminada. Las estructuras de capital con mayor nivel de apalancamiento fueron las más afectadas, con escasa diferenciación entre compañías en función de su capacidad para afrontar la posible disrupción derivada de la IA.
Como suele ocurrir cuando surge un nuevo riesgo, los inversores tienden a vender primero y analizar después. La identificación de ganadores y perdedores llevará tiempo, pero, en nuestra opinión, ya empiezan a surgir oportunidades en el mercado.
El sector tecnológico históricamente ha cotizado con una prima (Diferencial Ajustado por Opciones - OAS en puntos básicos)
El high yield también parece estar bien posicionado desde la perspectiva de los escépticos respecto a la IA. La financiación del “exceso” de inversión en capital (capex) ha centrado el debate sobre el crédito vinculado a la IA durante los últimos seis meses. Actualmente, el consenso apunta a que los préstamos apalancados y los bonos high yield solo financiarán una pequeña parte del enorme volumen de inversión previsto en IA, que, según estimaciones de entidades como JP Morgan, podría alcanzar hasta 5 billones de dólares en 2030. Por el contrario, se espera que el crédito privado asuma una porción significativa de esa financiación.
Si bien el aumento del gasto en IA ha sido una preocupación relevante para los inversores en grado de inversión, hasta ahora también ha generado oportunidades en el segmento high yield, al proporcionar un respaldo financiero a empresas de infraestructuras de telecomunicaciones con elevados niveles de apalancamiento, como Lumen (redes de fibra) o CommScope (equipamiento de telecomunicaciones).
Los bonos HY emitidos recientemente para construir infraestructura de IA superan a los bonos de empresas de software (Retorno Total en %)
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El mercado high yield ha comenzado recientemente a ganar protagonismo en emisiones vinculadas de forma “pura” a la IA. Curiosamente, la mayoría de estas operaciones están relacionadas con los denominados powered shells, es decir, centros de datos que, junto con las GPUs de Nvidia y las TPUs de Google, pueden considerarse infraestructuras clave en la actual “fiebre del oro” de la IA.
Estas transacciones resultan especialmente interesantes desde el punto de vista crediticio, ya que comparten numerosas características con la financiación de proyectos de infraestructura. Aunque no están completamente aisladas del perfil crediticio de la empresa matriz, consideramos que la mayor parte del riesgo se concentra en la fase de construcción. En la mayoría de los bonos actualmente en circulación, esta fase debería completarse en un plazo de seis a doce meses.
Enfoque en emisores con amplia experiencia en la construcción de centros de datos
Una vez finalizada la fase de construcción, estimamos que los riesgos operativos son limitados, dado que la deuda podría amortizarse con relativa rapidez mediante los ingresos por alquiler procedentes de inquilinos de alta calidad crediticia, como Google o Amazon.
Asimismo, participar de forma selectiva en emisiones iniciales de emisores con amplia trayectoria en el desarrollo de centros de datos permite mitigar el riesgo asociado a posibles cuellos de botella en la cadena de suministro. Se pondrán en marcha numerosos proyectos de centros de datos, y algunos podrían no completarse en los plazos previstos.
En última instancia, este enfoque también contribuye a reducir el riesgo de una eventual sobrecapacidad, incluso si la demanda puede parecer insaciable en una primera lectura.
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