Rachats d'actions ou versement de dividendes - ce qui est mieux

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Rachats d'actions ou versement de dividendes - ce qui est mieux
Article de Andreas Giger publié le 25 juin 2020 dans la catégorie Actions
Pour les actionnaires et les autres parties prenantes, quelle politique de distribution faut-il privilégier ? Quelle est la situation dans le monde ? La crise actuelle confirme une fois de plus le comportement procyclique des entreprises quand il s'agit de rétrocéder des excédents de liquidités à leurs actionnaires. Ce faisant, elles ne tiennent pas compte, pour la plupart, du fait qu'en cas de baisse de valorisation, les rachats d'actions sont plus intéressants. Un débat de fond s'impose.

Co-auteur : Roland Koster, Senior Portfolio Manager

Contrairement aux versements de dividendes, la plupart des rachats d'actions se sont arrêtés net quand les perspectives économiques se sont dramatiquement assombries. Le schéma classique dans lequel les sociétés ont tendance à racheter des actions en contexte florissant dans le but de réduire leurs excédents de capitaux, et où les versements de dividendes évoluent au contraire de manière stable et indépendamment de la conjoncture et ne doivent être réduits qu'exceptionnellement, s'est une fois de plus pleinement vérifié. Ce schéma est aussi perpétué au niveau international par de nombreux groupes d'investisseurs, alors que d'un point de vue économique, il rapporte moins aux actionnaires sur le long terme et peut même engendrer des moins-values et des effets de dilution.

Tous les secteurs et pays ne sont pas logés à la même enseigne

A cet égard, le secteur bancaire est particulièrement concerné. Dans la zone euro et les pays scandinaves, les banques ont été contraintes par la législation de renoncer entièrement aux distributions, et ce jusqu'à nouvel ordre (pour préserver les capitaux de base). Aux Etats-Unis, au contraire, on a procédé jusqu'à récemment à de vastes opérations de rétrocession de capitaux sous forme de rachats d'actions à des niveaux de valorisation supérieurs, mais ces opérations ont cessé en raison de la crise. Ceci dit, les distributions (trimestrielles) de dividendes se poursuivront probablement. Au Japon, il y a même des sociétés qui augmentent leurs distributions de dividendes tout en stoppant leurs rachats. Bien entendu, la préservation du capital de base passe avant tout, mais s'il faut distribuer des liquidités aux actionnaires, donner la préférence aux rachats d'actions plutôt qu'aux dividendes avec des valorisations parfois nettement inférieures à la valeur comptable a plus de sens tant du point de vue financier que de celui de la politique commerciale. Contrairement aux distributions de dividendes, le rachat d'actions avec décote se solde en outre par un bénéfice comptable extraordinaire, améliorant par là même le bilan de l'entreprise.

Dans d'autres secteurs tels que la santé, l'industrie ou la technologie, qui affichent des valorisations bien plus élevées, cet argument pèse forcément moins. Du côté des secteurs générateurs de croissance et hautement rentables également, on s'attend à ce que les liquidités soient réinvesties au sein de l'entreprise pour booster le bénéfice.

Aspects fiscaux

Mais d'autres aspects jouent aussi un rôle dans l'évaluation et la mise en œuvre de la politique de distribution. Les distributions peuvent offrir un avantage fiscal selon le domicile et la catégorie de l'investisseur. Souvent, les dividendes sont beaucoup plus taxés que les rachats d'actions (pour les investisseurs suisses).

Effets de dilution

Les rachats d'actions posent aussi la question de savoir si les actions concernées disparaissent réellement après la transaction. Les rachats ne profitent aux actionnaires que si le nombre des actions en circulation diminue effectivement et si la part de l'entreprise augmente d'autant pour les actionnaires restants. Dans certains cas, les rachats d'actions servent à compenser la dilution liée à l'émission régulière de nouvelles actions dans le cadre de programmes de participation des collaborateurs. Dans ce cas, la dilution est au moins annulée par la réduction du nombre d'actions en circulation. Ici, il n'existe pas de recette toute faite pour définir la politique à adopter, car l'octroi d'actions et d'options d'achat aux collaborateurs, surtout dans les pays anglo-saxons, est un élément essentiel dans la rémunération et la motivation des dirigeants.

Pertinence des décisions en matière de distribution

Pourtant, l'activité économique réelle de chaque entreprise et la qualité des décisions stratégiques de sa direction sont plus importants pour la création de valeur à long terme que le type et le montant des distributions.

Berkshire Hathaway est un exemple bien connu d'entreprise qui n'a jamais distribué de dividendes, mais qui livre depuis des décennies à ses actionnaires un bilan extrêmement positif. Dans les actions technologiques, on trouve également de nombreuses entreprises, à l'instar d'Alphabet (Google) ou de Facebook, qui présentent à leurs actionnaires un bilan largement excédentaire, sans leur verser de dividendes réguliers.

A côté de cela, il existe aussi un nombre non négligeable d'entreprises qui distribuent de généreux dividendes, et permettent selon nous d'obtenir une évolution de valeur supérieure à la moyenne. C'est le cas, par exemple, de Siemens AG. Son action se négocie avec un rendement sur dividendes de près de 4%. La société est extrêmement bien positionnée pour profiter à moyen terme des investissements dans le New Green Deal européen. Aux niveaux de valorisation positifs actuels, elle pourrait générer encore plus de valeur ajoutée pour ses actionnaires en rachetant des actions plutôt qu'en versant des dividendes. Autre exemple, la société anglaise Direct Line Insurance. Celle-ci affiche une performance impressionnante et a dû suspendre ses versements de dividendes sous la pression des autorités régulatrices à cause de la crise. Lorsqu'elle reprendra ses paiements, l'entreprise devrait donner la priorité aux rachats d'actions. Ses actions affichant une valorisation avantageuse, Direct Line Insurance peut considérablement augmenter ses bénéfices en en rachetant.

Augmentation des bénéfices grâce aux rachats d'actions

Augm. du bénéfice par action en % pour différents niveaux de valorisation (C/B)

Le graphique ci-dessus montre clairement l'avantage des rachats d'actions, en particulier lorsque les actions sont faiblement valorisées. Plus la valorisation de l'action est faible (axe des X, PER), plus le bénéfice par action est élevé en pourcentage (axe des Y avec échelle de pourcentage). Cet effet s'accentue par ailleurs au fil du temps grâce aux intérêts composés.

Engagement actif pour une politique de distribution anticyclique

A plus long terme, quel que soit le secteur, la politique de distribution anticyclique accroît les coûts en capital, ce qui va à l'encontre des intérêts de l'entreprise comme de ceux de ses clients. Nous poursuivons une approche axée sur la valeur et reposant sur des exigences de qualité haut placées, c'est pourquoi, lorsque les coûts en capital augmentent, nous ne visons ni l'augmentation du rendement global (RDI), ni une valorisation inférieure pour les actions. En conséquence, nous aspirons à un engagement actif par de nombreux contacts directs avec les entreprises ou en défendant les intérêts de nos actionnaires avec notre politique de distribution, y compris au niveau international, et nous préférons ainsi les rachats d'actions aux dividendes lorsque notre action est faiblement valorisée. 

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