Les matières premières dans l'allocation d'actifs stratégique

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Les matières premières dans l'allocation d'actifs stratégique
Article de Phil Gschwend publié le 01 juillet 2020 dans la catégorie Matières premières
Le profil risque-rendement très défavorable des matières premières ces dernières années remet de plus en plus en question leur rôle dans un mandat mixte. Ce scepticisme est-il vraiment justifié, et à quel moment les matières premières peuvent-elles offrir une valeur ajoutée ?

La gestion de portefeuille n'a plus guère recours aux matières premières en tant que composante standard. C'est également ce que fait ressortir l'étude 2019 sur les caisses de pension suisses de Swisscanto Prévoyance SA (lien). En 2013, la pondération moyenne accordée aux matières premières s'élevait à 1,3%. Mais ces dernières années, l'allocation à cette catégorie d'actifs alternative a constamment diminué, pour ne plus représenter aujourd'hui que 0,6%.

Cette érosion s'explique notamment par le mauvais profil risque-rendement de cette catégorie d'actifs et par la prise en compte croissante de critères de durabilité, qui excluent certaines matières premières. Même les asset managers et les fonds souverains (fonds d'Etat) intègrent de moins en moins les matières premières dans leurs portefeuilles, ou seulement à des niveaux tactiques. Nous avons cherché à savoir quel rôle les matières premières jouent dans l'allocation d'actifs stratégique et dans quelles conditions leur ajout dans un portefeuille peut offrir une valeur ajoutée

Les matières premières dans un portefeuille de marché

Dans une optique d'équilibre, l'investisseur moyen détient ce qu'on appelle un « portefeuille de marché ». Celui-ci comprend tous les placements disponibles et constitue, d'après le Capital Asset Pricing Model (CAPM), le portefeuille le mieux diversifié, qui ne dépend pas des préférences risque-rendement des investisseurs. Selon sa définition, il affiche un bêta de un, β étant l'indicateur de la marge de variation relative par rapport au reste du marché. Dans le graphique qui suit, nous avons évalué le portefeuille de marché à partir des données de marché et de position disponibles pour la période comprise entre 2010 et 2020, d'où il ressort une quote-part en matières premières de 4%.

La pondération des matières premières dans le portefeuille de marché s'élève à 4%

En milliers de milliards de dollars US

portefeuille de marché

Source: Bloomberg, Swisscanto Invest

Ajout de matières premières à un portefeuille multi-actifs

Afin d'optimiser l'approche classique de la moyenne-variance (MV), nous utilisons le modèle d'équilibrage de Black et Litterman (BL) de 1992. L'idée de base du modèle BL consiste à chercher une solution aux problématiques du modèle MV classique. Pour cela, on calcule un nouveau vecteur des rendements en combinant les rendements attendus équilibrés tirés du portefeuille de marché, et les attentes individuelles d'un investisseur (Becker et Gürtler, 2010). Le processus sur lequel repose le modèle Black-Litterman peut se décomposer en trois étapes, qui sont les suivantes :

1.     Définition des rendements de référence du portefeuille de départ

2.     Quantification des hypothèses de rendement des investisseurs

3.     Calcul de la courbe d'efficience

A partir du portefeuille de marché préalablement défini, et avec le home bias (préférence nationale) moyen et les estimations de rendement de la Zürcher Kantonalbank, on peut calculer deux courbes d'efficience. La première, en rouge, tient compte des matières premières, mais pas la seconde (en bleu). Les deux courbes sont très difficiles à distinguer. Dans l'analyse stratégique, les matières premières sont ajoutées aux stratégies à faible risque dans une optique de diversification. En raison des faibles attentes de rendement et du bêta proche de un, elles ne sont cependant pas non plus incluses dans les stratégies à risque attendu plus élevé. Toutefois, la part de l'or augmente avec le risque, car les perspectives de revenus et de diversification sont meilleures.

Courbe d'efficience avec le modèle Black-Litterman

 

courbe d'efficacité Black-Litterman

Source: Bloomberg, Swisscanto Invest

Les matières premières pour se protéger de l'inflation

Peut-on utiliser les matières premières pour se protéger de l'inflation ? Pour le savoir, nous avons intégré l'inflation globale américaine (US CPI Urban Consumers SA) aux différentes catégories du S&P GSCI (un indice de matières premières regroupant 24 futures différents) ainsi qu'au marché des actions, aux TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) et aux bons du Trésor (voir graphique). Les données suivent deux séries chronologiques, l'une de 1986 à aujourd'hui et l'autre de 2008 à aujourd'hui. Pour la deuxième série, nous avons choisi l'année 1986 comme année de début, afin que les grands changements de politique monétaire américaine du début des années 80 soient exclus.

Comportement face à l'inflation, exprimé en β

Comportement face à l'inflation

Source: Bloomberg, Swisscanto Invest

L'analyse montre que les matières premières présentent, face à l'inflation, un profil de risque bien différent de celui des actions et des obligations. Elles réagissent davantage à l'inflation et peuvent donc être utilisées comme couverture. L'effet le plus marqué s'observe au niveau des matières premières énergétiques. Quand l'inflation augmente de 1%, la catégorie S&P GSCI Gasoline augmente d'environ 21%. Les actions, dont celles portant sur des matières premières, réagissent beaucoup moins, la réaction la plus faible étant celle des TIPS et des bons du Trésor. Seule la catégorie Bons du Trésor à 3 mois ne montre aucun résultat significatif au seuil de signification de 5%.

Les matières premières, rempart contre l'inflation

Notre analyse montre que les matières premières représentent environ 4% du portefeuille de marché, mais que dans la pratique elles sont souvent bien moins présentes. Cela s'explique par leur profil rendement-risque historiquement inintéressant, par leurs faibles estimations de revenus, et par la question, de plus en plus posée, de la durabilité des investissements dans cette catégorie d'actifs. Dans les stratégies de placement à faible risque, un ajout modéré de matières premières offre cependant de la valeur ajoutée. Argument de poids, les matières premières protègent en outre contre l'inflation. Elles réagissent très fortement à l'inflation et peuvent donc offrir un avantage de rendement lorsque l'inflation augmente. Nous tablons à moyen terme sur une augmentation des taux d'inflation, ce qui place les matières premières dans une position avantageuse.