Comment la couverture indicielle affecte le marché des devises

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Comment la couverture indicielle affecte le marché des devises
Article de Fabian Ackermann publié le 12 août 2020 dans la catégorie Gestion passive
Le volume croissant des placements indiciels et l'augmentation simultanée de la demande de couverture indicielle influencent même les cours sur le marché des devises, le marché le plus liquide du monde. Nous allons montrer l'étendue de cette influence pour le franc suisse et ce que cela signifie pour les investisseurs.

En raison de la hausse rapide du volume et de la part de marché des fonds indiciels, la demande d'une couverture de change étendue en Suisse a également nettement augmenté ces dernières années. Alors que l'euro était encore considéré comme un roc dans la tempête jusqu'à environ 2010 et n'était pratiquement jamais couvert par les investisseurs suisses, la confiance dans la construction de l'Union monétaire européenne est maintenant sérieusement érodée. L'afflux persistant, voire croissant, d'argent en Europe et aux Etats-Unis alimente également les craintes d'inflation et nourrit les doutes quant à la valeur intrinsèque du dollar américain et de l'euro. Cela renforce la demande d'une monnaie sûre et fiable comme le franc suisse ainsi que la demande d'or. Les différentiels de taux d'intérêt qui doivent être payés pour la couverture de change sont actuellement à des niveaux historiquement bas, ce qui signifie que la couverture est disponible à un coût presque nul.

Une demande unilatérale qui pose problème

Sur le marché des devises, la combinaison de l'augmentation du volume des indices et de la demande croissante de couvertures de change indexées en francs suisses entraîne une demande unilatérale de prix d'indices de devises. La demande de couverture des monnaies étrangères en francs suisses, ou de maintien de cette couverture, est par conséquent élevée. En revanche, le besoin des investisseurs étrangers de couvrir le franc suisse dans leur monnaie nationale est moins prononcé.

La demande élevée et unilatérale signifie que les ajustements de la couverture de change sur le marché au comptant et le maintien de la couverture de change sur le marché à terme se font souvent dans le même sens. Cela a un prix. A l'instar des actions, dont les prix varient fortement en fonction des fluctuations indicielles, c'est également le cas pour les monnaies, bien que le marché des devises soit considéré comme le marché le plus liquide au monde.

Problème n° 1 : prix de référence à 17 h 00

Les prix de référence des monnaies pour les produits indiciels sont les cours de World Market Reuters (WM/R) à partir de 17 h 00, heure d'Europe centrale (HEC). Le prix de référence de 17 h 00 est déterminé sur un intervalle de négociation de 5 minutes, 2 minutes et 30 secondes avant et après 17 heures.[1] Comme les méthodologies indicielles répandues ajustent toujours la couverture de change le dernier jour du mois et la mettent en œuvre à 17 h 00, cela entraîne des mouvements de prix extraordinaires à 17 h 00.

C'est ce que montre le graphique suivant : il indique la valeur absolue moyenne de l'évolution du taux de change USD/CHF des six derniers mois, à intervalles de 15 minutes. Au cours de la journée, le cours oscille entre 0,01 et 0,05%. Dans l'intervalle entre 16 h 45 et 17 h 00, cependant, la fluctuation est nettement plus importante. Au cours du mois, déjà, la fluctuation augmente quotidiennement à 17 h 00 pour atteindre environ 0,08%. A la fin du mois, elle atteint alors au fixing WM/R de 17 h 00 un niveau de 0,32%, ce qui est beaucoup plus élevé que durant le reste de la journée.

Fixing WM/R et fluctuations du taux de change USD/CHF

En cours de mois, période considérée de 10 ans

World Market Reuters-Fixing

Source: Bloomberg, Swisscanto Invest

Ces fluctuations de cours ont-elles une pertinence quelconque pour l'investisseur ou se compensent-elles en moyenne ? Il n'est pas évident de répondre à cette question. On peut toutefois partir du principe que ces fluctuations de cours se font en moyenne au détriment de l'investisseur indiciel. En effet, les règles de l'indice signifient qu'à la fin du mois, toutes les catégories d'actifs identiques doivent être négociées dans le même sens (vendre des monnaies étrangères lorsque les marchés sont à la hausse, en acheter lorsque les marchés sont à la baisse). Cependant, l'investisseur indiciel n'en a qu'à peine conscience car il reçoit le prix de référence ou l'influence lui-même.

Problème n° 2 : prorogation des forwards à la fin du mois

La méthodologie indicielle classique adapte la couverture à la fin du mois et la prolonge d'un mois. Dans cette optique, les opérations à terme sur devises doivent être prorogées d'un mois le dernier jour du mois. Selon la théorie de la parité des taux d'intérêt, la différence de taux d'intérêt doit être payée pour la prorogation. Un phénomène similaire peut également être observé ici : au cours des dix dernières années, les différentiels de taux d'intérêt ont été stables au cours du mois, avec une moyenne de 1,43% pour le couple de monnaies USD-CHF. Le dernier jour du mois et le premier jour du nouveau mois, des coûts nettement plus élevés, respectivement de 1,47% et 1,48%, ont dû être acceptés lors de la prorogation. Même si ces 4 points de base (c'est-à-dire 1,47 - 1,43) semblent négligeables, ils représentent toujours un montant considérable par rapport aux frais d'indexation actuels, qui tendent vers zéro.

Différence de taux moyenne USD-CHF 

Différence de taux moyenne USD-CHF

Source: Bloomberg, Swisscanto Invest

Solutions alternatives pour les investisseurs suisses

Les investisseurs suisses qui effectuent des opérations de couverture de change en francs suisses doivent être conscients des problèmes décrits. Mais ils ne doivent pas les accepter sans rien faire. Un bon moyen est de séparer les ajustements de la couverture de change de la prorogation des opérations à terme sur devises. De cette manière, la prorogation ne doit pas être effectuée le dernier jour du mois, mais peut l'être également quelques jours auparavant. Elle n'est ainsi pas effectuée le même jour pour tous les investisseurs de l'indice.

Lors de l'ajustement de la couverture de change, il est également conseillé d'éviter le fixing WM/R si vous ne pouvez pas prévoir si la forte fluctuation de cours dans le cadre du fixing WM/R sera à l'avantage ou au détriment de la transaction prévue. Toutefois, selon nos analyses, la direction de l'évolution du taux de change dans le fixing WM/R à la fin du mois peut être prévue de manière fiable si le besoin de couverture est connu à partir du volume indiciel total.

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