Coco-Bonds avec un beau carry

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Coco-Bonds avec un beau carry
Article de Daniel Björk publié le 16 juillet 2020 dans la catégorie Obligations
Après les ventes massives du 1er trimestre, le marché Coco a connu une forte reprise et a réussi à récupérer d'ici fin juin 75% de la baisse du 1er trimestre. A titre de comparaison, l'ensemble du marché européen du haut rendement a pu rattraper 71% de la baisse et les actions bancaires européennes seulement 19% : les réductions ou interdictions de dividendes ont laissé des traces.

Depuis le pic des ventes mi-mars, les écarts de crédit des obligations Coco se sont réduits, passant d'environ 800 à 555 points de base fin juin. Cette contraction des écarts a entraîné de nouvelles émissions d'obligations subordonnées et Coco. Pas moins de 26 nouvelles obligations subordonnées et CoCo ont été émises, dont 18 obligations Tier 2 et 8 obligations Coco (7 AT1 et 1 RT1). Les 8 obligations Coco avaient conjointement une valeur nominale d'environ 7,5 milliards d'euros.

Forte activité d'émission

Depuis le début de l'année, environ 19 milliards d'euros d'émissions Coco ont été émises alors qu'un volume de 32 milliards d'euros avait été prévu pour l'ensemble de l'année. En outre, d'autres titres d'une valeur de 15 milliards d'euros peuvent être émis cette année et la prochaine, ce qui permettrait de tirer pleinement parti des récents changements réglementaires. Nous partons du principe que les banques resteront très actives dans l'émission de nouvelles obligations CoCo au second semestre. Nous avons été agréablement surpris de constater que, malgré l'incertitude actuelle, la plupart des banques ont quand même appelé leurs obligations Coco à la première date d'appel (et ont remplacé l'obligation appelée par une nouvelle émission). La seule exception majeure a été la grande banque Lloyds.

Capitalisation satisfaisante du secteur bancaire

Bien que l'évolution de la crise du coronavirus soit extrêmement incertaine, nous pensons qu'il est important que le secteur bancaire européen ait pu montrer des fondamentaux solides au début de la crise avec une bonne rentabilité (rendement des fonds propres de 7-8%) et de bons bilans, avec un portefeuille de NPL (prêts non performants) de 2,3% et un ratio de fonds propres de base (common equity tier 1, CET1) d'environ 14%. Le coût du crédit augmentera considérablement cette année. Dès le 1er trimestre, il a été multiplié par 5, passant de 0,14% l'année dernière à 0,7% (en comparaison annuelle). Cela a pénalisé le rendement des capitaux propres (5,4 % au 1er trimestre 2020) et le CET1 (13,2%). Le système bancaire a une importance cruciale pour l'économie, notamment en temps de crise. Cela explique également le soutien massif des responsables politiques, qui sont venus en aide aux banques par le biais de prêts garantis par l'Etat, d'injections financières et de mesures de liquidité ainsi qu'en modifiant les exigences réglementaires en matière de fonds propres. A notre avis, de telles mesures étaient à prévoir en cas de crise.

Qu'en est-il des risques des obligations Coco ?

  • Le risque de prolongation, survenu lorsque l'obligation Coco Lloyd's n'a pas été appelée, est toujours surveillé de près par les investisseurs. Le risque de prolongation peut être maîtrisé en sous-pondérant les obligations dont l'échéance est imminente.
  • Le risque de non-paiement du coupon doit être contrôlé pour chaque émetteur en fonction de son volant de capital et du niveau de risque de son activité. Il est rassurant pour nous de constater que le montant moyen du volant de capital MDA (Maximum Distributable Amount) était relativement élevé lors de la présentation des chiffres du 1er trimestre avec 3,5%. Il est possible dans ce cas de choisir des émetteurs avec un volant plus important. Nous considérons qu'une interdiction générale des coupons similaire à l'interdiction des dividendes est très peu probable car les banques devront continuer à émettre des obligations Coco même pendant la crise.
  • Nous classons le risque de conversion/dépréciation comme étant plus faible. Nous justifions notre position par le fait que les obligations Coco sont généralement de solides « champions nationaux » et que la solidité du bilan des entreprises au début de la crise et les nombreuses mesures politiques différentes visant à réduire l'impact sur le système bancaire doivent être prises en compte. Bien que l'incertitude soit grande, nous voudrions souligner que de nombreuses banques de taille moyenne, en particulier, ont réussi à renforcer leurs bilans. Les autorités de surveillance s'en félicitent.

Perspectives

Nous prévoyons pour le 2e semestre une plage de fluctuation des écarts de 500 à 700 points de base. Les responsables politiques ont montré leur détermination. Par conséquent, il est peu probable que les écarts s'élargissent encore pour atteindre 800 points de base. Les émetteurs ont montré qu'ils étaient prêts à émettre de nouvelles obligations Coco lorsque les écarts se rapprochent de la barre des 500 points de base. A notre avis, cette offre supplémentaire pourrait empêcher un resserrement durable des écarts au-dessous de la barre des 500 points de base pendant un certain temps. A 550 points de base, les écarts sont aujourd'hui nettement supérieurs au niveau d'avant la crise, soit 280 points de base. Ils ont ainsi produit un carry important pendant la crise.

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