Les rachats d’actions sont-ils toujours une bonne chose pour les investisseurs ?

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Les rachats d’actions sont-ils toujours une bonne chose pour les investisseurs ?
Article de Peter Stenz publié le 09 juillet 2019 dans la catégorie Actions
Nous saluons la décision du Credit Suisse de faire bénéficier leurs actionnaires des futurs bénéfices de l’entreprise via une légère hausse des dividendes et le rachat de ses propres actions. Nous avons communiqué notre position dans nos entretiens "Engagement" avec l’entreprise. Une fois la décote des actions par rapport à leur valeur comptable enregistrée, nous privilégions en revanche la distribution de bénéfices seule, par le biais de dividendes.

Les rachats d’actions ont le vent en poupe. En Suisse aussi, le nombre d’entreprises qui rachètent leurs propres actions sur le marché afin de diminuer le capital a augmenté. Ces derniers temps, deux grandes banques, UBS et le Credit Suisse, en font partie. Elles rachètent leurs propres titres, qui sont ensuite supprimés, via une ligne de négoce séparée afin de diminuer le capital.

La simple annonce d’un programme de rachat d’actions entraîne souvent déjà une relance du cours de l’action concernée.  Le rachat des propres titres d’une entreprise est-il donc une raison de se réjouir pour les actionnaires ? Une réponse à cette question peut être donnée à travers les propos de Warren Buffet. En effet, les rachats d’actions ne trouvent grâce aux yeux de la légende américaine de l’investissement que si les deux conditions suivantes sont remplies :

  • une entreprise qui rachète ses propres actions devrait disposer de fonds suffisants pour couvrir les besoins en liquidités de l’activité opérationnelle et assurer, ou encore mieux, développer sa compétitivité.
  • L'action de l’entreprise devrait se négocier sur le marché à un prix qui est clairement inférieur à sa valeur intrinsèque calculée de manière prudente (material discount).

L’exemple du Credit Suisse

La deuxième de ces conditions est-elle remplie dans le cas du Credit Suisse ? Le tableau 1 calcule la décote de la valeur comptable tangible par rapport au cours de bourse actuel. Les immobilisations incorporelles et la survaleur (goodwill) sont exclues de la valeur comptable tangible.

Credit Suisse: indicateurs

Valeur comptable au 31 mars 2019
(en CHF/action)
17.48
Valeur comptable tangible au 31 mars 2019
(en CHF/action)
15.47
Cours de bourse en CHF au 27.06.2019
11.73
Décote par rapport à la valeur comptable
-32.9%
Décote par rapport à la valeur comptable tangible
-24.2%

Nous partons du principe que la dernière valeur comptable tangible indiquée (tangible book value ; TBV) se rapproche de la valeur intrinsèque calculée de manière prudente. Dans le cas du Credit Suisse, la TBV s’élève à 15,47 CHF par action. Pour un cours de bourse actuel de 11,73 CHF, la décote par rapport à la valeur intrinsèque est donc de 24%, ce qui peut effectivement être qualifié de material discount.

Afin d’évaluer les effets du programme de rachat d’actions d’ici fin 2021, nous retenons les hypothèses suivantes pour nos calculs : le bénéfice net de 3,8 milliards de CHF est légèrement inférieur aux objectifs communiqués par le Credit Suisse pour 2019, et reste stable sur la période. Les volumes de dividendes et de rachat d’actions reposent sur les indications du Credit Suisse lors du dernier Investor Day. Nous émettons également l’hypothèse selon laquelle le Credit Suisse réussira à racheter ses propres actions au cours actuel sur la période considérée.

Le tableau 2 montre l’évolution des indicateurs du Credit Suisse sur la base de ces hypothèses d’ici fin 2021. Les fonds propres réels s’élevaient à 38’794 millions de CHF fin 2018, et 2’507,8 millions d’actions étaient en circulation.

 Credit Suisse: prévisions
2019
2020
2021
Fonds propres réels au début de l’année
(en mio. de CHF)
38’794
40’694
42’594
Bénéfice net
(en mio. de CHF)
3’800
3’800
3’800
Dividendes
(en mio. de CHF)
-650
-700
-750
Rachat d’actions
(en mio. de CHF)
-1250
-1200
-1150
Rachat d’actions 
(nombre d’actions en millions)
-108.7
-104.3
-100
Fonds propres réels à la fin de l’année
(en CHF mio.)
40’694
42’594
44’494
Nombre d'actions en circulation à la fin de l’année
(en millions)
2’399.1
2’294.8
2’194.8
Valeur comptable tangible (TBV) par action à la fin de l’année
(en CHF)
16.96
18.56
20.27
Bénéfice par action en CHF
(sur la base des actions en circulation à la fin de l’année)
1.58
1.66
1.73
  • La valeur comptable tangible par action (TBV) a augmenté de 31%, passant ainsi à 20,27 CHF. Dans l’hypothèse d’un cours stable de 11,73 CHF, l’action se négocie donc avec une décote de 42,1% par rapport à la TBV. 

  • Sur la base d’un bénéfice net de 3’800 millions de CHF en 2021, cela entraîne un bénéfice par action de 1,73 CHF pour l’année 2021. Dans le cas d’un cours de l’action de 11,73 CHF, le PER (Price Earning Ratio) est établi à 6,78x. 

  • Les actionnaires percevraient environ 0,90 CHF / action sur les dividendes. 

Comment se présente le bilan pour les actionnaires ?

Comme le montre l’exemple, le rachat de ses propres actions permet d’augmenter le bénéfice. Le bénéfice par action augmente proportionnellement au nombre d’actions rachetées. Mais si une entreprise réussit à racheter ses propres actions en dessous de leur valeur comptable (tangible), pour l’actionnaire fidèle, la valeur comptable (tangible) par action augmente, ceteris paribus, de manière surproportionnelle par rapport au nombre d’actions rachetées. 

Jusqu’ici, tout va bien. Mais il y a un aspect négatif. Dans notre scénario, le cours de l’action du Credit Suisse a stagné à 11,73 CHF. Cependant, compte tenu du PER faible et de la forte décote de l’action par rapport à sa TBV, il existe une perspective de plus-values futures.

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