Les obligations CoCo sont soumises à un véritable test de résistance

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Les obligations CoCo sont soumises à un véritable test de résistance
Article de Daniel Björk publié le 09 avril 2020 dans la catégorie Obligations
La crise du coronavirus a également exercé une forte pression sur les obligations CoCo. Les corrections sont selon nous en partie exagérées, et nous percevons un potentiel de reprise pour les obligations des banques bien capitalisées, pour lesquelles aucun correctif de valeur important n'est nécessaire.

Les Contingent Capital Instruments, abrégés en « CoCos », sont des obligations de rang subordonné généralement émises par de grandes banques européennes afin de renforcer leur base de fonds propres. Au niveau des entreprises, les grandes banques émettrices affichent en moyenne une notation A+, alors qu’une obligation CoCo est notée BB en moyenne. Durant l’année écoulée, la catégorie d'actifs a fait partie des gagnants, avec une hausse d’environ 15,3% par rapport à l’indice ICE Bofaml Contingent Capital (couvert en EUR). Mais en 2020, le tableau s’est brusquement assombri avec l'apparition de la crise du coronavirus et l’indice a perdu 15,7% depuis le début de l’année ((situation fin mars 2020)

La bonne santé du secteur bancaire

Comment cette correction s’inscrit-elle dans l’histoire ? Les obligations CoCo étant une catégorie d'actifs relativement nouvelle, il n'est malheureusement pas possible d'établir une comparaison avec la crise financière. Cependant, si l’on considère la capitalisation des banques, le secteur dans son ensemble se porte nettement mieux qu’en 2008. Cette thèse est étayée par l'évolution du spread des Credit Default Swaps (CDS) des obligations financières qui, depuis le début de la crise du coronavirus, est similaire à celle du spread des CDS des obligations d’entreprises. Les spreads des CDS concernant les obligations financières ne sont actuellement supérieurs que de 10 points de base (pb) à ceux des obligations d’entreprises européennes.

Pour mettre ce chiffre en perspective : depuis 2010, l'écart moyen (médiane) a été nettement plus élevé, de l'ordre de 17 pb. En 2011, il s'est même inscrit entre 140 et 160 pb. Cela signifie que les obligations financières et d’entreprises sont également affectées par des spreads plus importants et une croissance économique plus faible. Selon nous, il s'agit aussi d'un signe clair de l’amélioration fondamentale des bilans bancaires et des profils de financement/liquidité au cours des dix dernières années, alors que l’endettement des entreprises a eu tendance à augmenter. En outre, tant en Asie qu’en Europe, certains signaux indiquent que les banques soutiennent les consommateurs et les petites et moyennes entreprises pendant la crise, au lieu d’en être la cause comme par le passé.

Soutien des régulateurs

L'Autorité bancaire européenne (ABE) a garanti au secteur bancaire le soutien inconditionnel des régulateurs européens. Le Conseil fédéral suisse a également suspendu jusqu'à nouvel ordre les coussins de capital contracycliques pour les banques, sur recommandation de la Finma, l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers. Selon nous, la grande importance systémique du secteur plaide en faveur des obligations Coco, notamment par rapport à des catégories d’actifs similaires, comme par exemple le segment high yield.

Concentration sur les banques stables

Nous prévoyons à moyen terme des primes de crédit plus élevées et des bénéfices plus faibles dans le secteur bancaire. Partant de là, nous nous concentrons sur les émetteurs d'obligations CoCo présentant une bonne rentabilité, un bilan solide et une faible part de crédits non rentables. Au vu des perturbations actuelles du marché, il est important de garder à l’esprit que le secteur bancaire européen a nettement amélioré sa structure financière au cours des dix dernières années. Cependant, ces dernières semaines, nous avons réduit nos positions dans les banques ayant un coussin de capital moins important. La taille relativement petite de notre fonds s’est révélée un avantage, car nous avons ainsi été moins touchés par les marchés illiquides.

Des opportunités d'entrée sélectives

Les récentes turbulences du marché ont donné lieu à de nouvelles opportunités d’entrée sur le marché Coco, que nous saisissons de manière sélective. Une fois que la situation des marchés des capitaux se sera normalisée, la course aux rendements positifs devrait reprendre, et bénéficier ainsi au marché Coco.

Performance des obligations Coco par rapport aux actions des banques

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