La performance des CoCos aide les investisseurs en obligations

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La performance des CoCos aide les investisseurs en obligations
Article de Daniel Björk publié le 24 janvier 2020 dans la catégorie Obligations
2019 est devenue l’année la plus performante pour la catégorie d’actifs des obligations CoCo (obligations convertibles conditionnées). Exprimé en chiffres, cela signifie une augmentation de 15,3% pour l’indice ICE BofAML Contingent Capital Index (couvert en EUR). L’année dernière, les obligations CoCo d’émetteurs solides ont même atteint des rendements totaux de 30 à 40%.

Il est évident que la performance de 2019 sera difficile à reproduire. Toutefois, les chances du marché CoCo d’obtenir un rendement « normal » de l’ordre de 4 à 6% sont intactes, ce qui renforce l’attrait de cette catégorie de placement. Nous l’avons également constaté au cours des premières semaines de 2020, qui ont déjà apporté une solide plus-value supérieure à 1%.

Activité soutenue des nouvelles émissions

L’activité des nouvelles émissions sur le marché des obligations CoCo s’est poursuivie à un rythme élevé au quatrième trimestre 2019, avec onze nouveaux titres d’une valeur nominale totale d’environ 5,8 milliards d’USD. Les obligations AT1 ont été émises par cinq grandes banques de référence (larges caps), trois petits émetteurs moins bien établis (small caps) et trois compagnies d’assurance (obligations RT1).

Le volume total des émissions d’obligations CoCo en 2019 s’est élevé à environ 36 milliards d’USD. Le volume du marché global des obligations CoCo s’élève donc à environ 228 milliards d’USD.

Les résiliations et les refinancements des obligations CoCo se sont élevés à 16 milliards d’USD en 2019, ce qui a entraîné de nouvelles émissions nettes (croissance du marché) de 20 milliards d’USD. Pour 2020, nous prévoyons un total d’émissions d’environ 30 milliards d’USD, avec des résiliations / refinancements attendus de 24 milliards d’USD. Les quelques nouvelles émissions nettes restantes (6 milliards d’USD) devraient apporter un solide soutien technique au marché.

Une prime de risque de crédit plus faible

La prime de risque de crédit de l’indice Bloomberg Barclays CoCo-HY a diminué de 190 points de base en 2019 (de 525 à 335 points de base). Ce niveau de spread se situe dans la fourchette basse de nos attentes, qui voient l’écart se situer entre 300 et 500 points de base. Le plus bas historique des spreads des CoCos, enregistré à 295 points de base le 26 janvier 2018, n’a pas encore été atteint. Cependant, nous pensons que ce niveau plancher record sera très probablement touché à nouveau dans les prochains trimestres. Dans le contexte actuel de stabilisation des indicateurs de croissance et de politique monétaire souple, nous supposons qu’un élargissement des spreads à court terme continuera à s’accompagner d’une demande supplémentaire d’obligations CoCo, puis d’un resserrement des spreads.

Risques

Nous continuons à voir les risques les plus importants pour 2020 au niveau macroéconomique et non au niveau sectoriel, par exemple en cas de baisse importante des marchés des actions ou de hausse importante des taux d’intérêt.

Possibilité de modifier le seuil de déclenchement du capital

Il convient également de mentionner les spéculations selon lesquelles l’autorité de surveillance de la zone euro pourrait abandonner le faible niveau actuel de déclenchement du capital de nombreuses obligations CoCo (actuellement à 5,125%) et viser des seuils de déclenchement plus élevés, de l’ordre de 7 à 9%. Un tel changement offrirait clairement un potentiel haussier supplémentaire aux obligations CoCo, car nombre d’entre elles arrivent à échéance et auraient alors tendance à se négocier au niveau des obligations bancaires Tier 2, qui présentent actuellement un spread moyen de 130 points de base.

2020 : retour du carry

Compte tenu de l’environnement de marché sain, nous pensons que le marché CoCo sera caractérisé par un potentiel haussier plutôt que par des risques de baisse éventuels. Une stagnation du « carry » du marché CoCo est, à notre avis, le scénario le plus probable pour 2020. Nous n’avons constaté aucune stagnation du marché carry pour les CoCos au cours des trois dernières années ; un retour du carry est donc envisageable en 2020.

Spreads entre les obligations CoCos et les obligations senior et de rang subordonné

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