Sind Aktienrückkäufe stets ein Segen für die Anleger?

Zurück zur Übersicht
Sind Aktienrückkäufe stets ein Segen für die Anleger?
Von Peter Stenz publiziert am 09. Juli 2019 in der Kategorie Aktien
Wir begrüssen den Entscheid der Credit Suisse, künftige Unternehmensgewinne über nur leicht steigende Dividenden sowie neu den Rückkauf eigener Aktien an ihre Aktionäre zurückzuführen. Unsere Haltung haben wir in unseren "Engagement"-Gesprächen mit dem Unternehmen entsprechend kommuniziert. Sobald sich der Abschlag der Aktien gegenüber ihrem Buchwert zurückgebildet hat, bevorzugen wir hingegen die Gewinnausschüttung alleine via Dividende.

Aktienrückkäufe liegen im Trend. Auch in der Schweiz hat die Zahl der Unternehmen, die eigene Aktien zum Zweck einer Kapitalherabsetzung am Markt zurückkaufen, zugenommen. Dazu zählen in jüngerer Zeit auch die beiden Grossbanken UBS und Credit Suisse, die über eine separate Handelslinie eigene Titel zurückkaufen, die dann zwecks Kapitalherabsetzung vernichtet werden.

Schon nur die Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms führt oft zu einer Belebung des jeweiligen Aktienkurses. Ist der Rückkauf eigener Titel somit ein Grund zur Freude für die Aktionäre? Bei der Beantwortung dieser Frage halten wir es mit Warren Buffet. Die US-Investmentlegende findet nämlich nur dann Gefallen an Aktienrückkäufen, wenn die folgenden beiden Bedingungen erfüllt sind:

  • Ein Unternehmen, das eigene Aktien zurückkauft, sollte über ausreichend Mittel verfügen, um den Mittelbedarf für die operative Geschäftstätigkeit und die Sicherung oder - noch besser - den Ausbau seiner Wettbewerbsposition zu decken.
  • Die Aktie des Unternehmens sollte zu einem Preis am Markt handeln, der deutlich unter ihrem - konservativ berechneten - intrinsischen Wert liegt. 

Fallbeispiel Credit Suisse

Wie sieht es nun mit der Erfüllung der zweiten dieser Bedingungen im Fall der Credit Suisse aus? Tabelle 1 ermittelt den Abschlag des materiellen Buchwerts gegenüber dem aktuellen Börsenkurs. Beim materiellen Buchwert werden immaterielle Vermögenswerte und Goodwill ausgeschlossen.

Credit Suisse: Kennzahlen

Buchwert per 31.03.2019 (in CHF/Aktie)  17.48 
Materieller Buchwert per 31.03.2019 (in CHF/Aktie)  15.47 
Börsenkurs in CHF per 27.06.2019  11.73 
Abschlag zum Buchwert  -32.9% 
Abschlag zum materiellen Buchwert  -24.2% 
Quelle: Quartalsbericht Q1/2019  

Wir gehen davon aus, dass der zuletzt ausgewiesene materielle Buchwert (Tangible book value; TBV) dem konservativ berechneten intrinsischen Wert nahekommt. Im Falle der Credit Suisse beträgt der TBV pro Aktie CHF 15.47. Bei einem aktuellen Börsenkurs von CHF 11.73 beläuft sich der Abschlag zum intrinsischen Wert somit auf 24%, was wohl getrost als material discount bezeichnet werden darf.

Um die Auswirkungen des Aktienrückkaufprogramms bis Ende 2021 zu evaluieren, treffen wir für unsere Berechnungen die folgenden Annahmen: Der Reingewinn von CHF 3.8 Mrd. liegt leicht unter dem unteren Ende der für 2019 von Credit Suisse kommunizierten Ambition und bleibt über die Periode stabil. Die Volumen von Dividende und Share buyback basieren auf den Angaben von Credit Suisse vom letzten Investor Day. Von uns stammt die Annahme, dass es Credit Suisse gelingt, über die Betrachtungsperiode eigene Aktien zum aktuellen Kurs zurückzukaufen.

Tabelle 2 veranschaulicht, wie sich die Kennzahlen der Credit Suisse auf Basis dieser Annahmen bis Ende 2021 entwickeln. Das materielle Eigenkapital Ende 2018 belief sich auf CHF 38'794 Mio. und es gab 2'507.8 Mio. ausstehende Aktien.

  2019  2020  2021 
Materielles Eigenkapital zu Jahresbeginn
(in CHF Mio.)
38'794
40'694
42'594
Reingewinn
(in CHF Mio.)
3'800
3'800
3'800
Dividende
(in CHF Mio.)
-650
-700
-750
Aktienrückkäufe
(in CHF Mio.)
-1250
-1200
-1150
Aktienrückkaufe
(Anzahl Aktien in Mio.)
-108.7
-104.3
-100
Materielles Eigenkapital zum Jahresende
(in CHF Mio.)
40'694
42'594
44'494
Anzahl ausstehende Aktien zum Jahresende
(in Mio.)
2'399.1
2'294.8
2'194.8
Materieller Buchwert (TBV) pro Aktie zum Jahresende
(in CHF)
16.96
18.56
20.27
Gewinn pro Aktie in CHF
(auf Basis der ausstehenden Aktien per Jahresende)
1.58
1.66
1.73
Quelle: eigene Berechnungen       
  • Der materielle Buchwert pro Aktie (TBV) hat sich um 31% auf CHF 20.27 erhöht. Die Aktie handelt - unter der Annahme eines stabilen Aktienkurses von CHF 11.73 - somit zu einem Abschlag von 42.1% gegenüber ihrem TBV.
  • Auf Basis eines Reingewinns 2021 von CHF 3'800 Mio. errechnet sich für das Jahr 2021 ein Gewinn pro Aktie von CHF 1.73. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) notiert bei einem Aktienkurs von CHF 11.73 auf einem Wert von 6.78x.
  • Die Aktionäre werden knapp CHF 0.90 / Aktie an Dividenden vereinnahmt haben.

Wie sieht die Bilanz für die Aktionäre aus?

Wie das Beispiel zeigt, führt der Rückkauf eigener Aktien zu einer Gewinnverdichtung. Der Gewinn pro Aktie steigt proportional zur Anzahl zurückgekaufter Aktien. Gelingt es einem Unternehmen, eigene Aktien unter ihrem (materiellen) Buchwert zurückzukaufen, erhöht sich - ceteris paribus - für den treuen Aktionär der (materielle) Buchwert pro Aktie hingegen gar überproportional zur Anzahl zurückgekaufter Aktien.

So weit, so gut. Ein Wermutstropfen bleibt. Der Aktienkurs von Credit Suisse hat in unserem Szenario bei CHF 11.73 stagniert. Mit Blick auf das tiefe KGV und den hohen Abschlag der Aktie auf ihren TBV besteht aber dannzumal Aussicht auf zukünftige Kursgewinne. 

Kategorien

Aktien