Korrelationen unter der Lupe

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Korrelationen unter der Lupe
Von Claude Hess publiziert am 06. September 2019 in der Kategorie Asset Allocation
Aktuell stellt sich die Frage, ob Aktien und Anleihen ihre Diversifikationsleistung noch erbringen können. Eine neue Studie zeigt, dass die Bewertung von Aktien relativ zu Staatsanleihen eine entscheidende Rolle für Richtung und Ausmass der Korrelation spielt.

Die Hauptbestandteile eines Multi Asset Portfolios sind in der Regel Aktien und Obligationen. Entsprechend spielt die Beziehung dieser beiden Anlageklassen zueinander eine wichtige Rolle für die Diversifikation des Portfolios. Ein gängiges Mass, um diese Beziehung zu quantifizieren, ist die Korrelation. Ein Blick in die Datenkiste zeigt, dass die Korrelation zwischen dem S&P 500 und dem US Treasury Future seit Ende der 90er-Jahre negativ ist. Somit bietet die Kombination von Aktien und Staatsanleihen eine gute Ausgangslage, um die Portfoliorenditen zu diversifizieren. Trotzdem stellt sich die Frage, ob es Umstände gibt, unter denen diese Diversifikation nicht mehr gewährleistet ist.

Die Ökonometrie liefert Antworten

In einer kürzlich erschienenen Studie kalibrieren Baz, Sapra und Ramirez (2019)[1] ein sogenanntes "Vector Error Correction Model" mit Zeitreihen der US-Aktien- und Obligationenmärkte. Mit diesem Modell lässt sich die Reaktion einer Variablen auf einen "Schock" bei einer anderen Variablen empirisch messen. Die Autoren zeigen, dass bei einem Schock, der von den Aktienmärkten ausgeht - also bei stark fallenden Aktienpreisen - die Preise für Staatsanleihen steigen. Das heisst: die Diversifikation funktioniert in diesem Fall. Kommt hingegen der Schock aus den Obligationenmärkten in Form stark steigender Zinsen, muss oft mit einem Verlust bei den Aktien gerechnet werden.

Die entscheidende Rolle für das Verhalten der Korrelation spielt die Bewertung von Aktien relativ zu Staatsanleihen. Die Bewertung kann als Verstärker oder als Puffer wirken. Erfolgt ein Schock aus den Aktienmärkten, ist bei einer hohen Bewertung die Beziehung stärker negativ als bei einer tiefen Bewertung - und die Diversifikationsleistung entsprechend höher.

Bei einem Schock aus den Obligationenmärkten kann die Bewertung sogar das Vorzeichen der Beziehung beeinflussen: Sind Aktien günstig, ist die Beziehung negativ, ansonsten jedoch positiv. Letzteres bedeutet, dass Aktien in diesem Fall keine Diversifikationsleistung bringen, weil ihre Kurse genau wie die von Obligationen sinken. Die folgende Tabelle fasst die Ergebnisse zusammen:

Korrelation zwischen Aktien und Staatsobligationen und Diversifikationsleistung

Bewertung Aktien relativ zu Staatsanleihen Fallende Kurse Aktien Fallende Kurse Staatsanleihen
günstig Korrelation schwach negativ
> Anleihenkurse steigen
Korrelation negativ
> Aktienkurse steigen
fair Korrelation negativ
> Anleihenkurse steigen
Korrelation positiv
> Aktienkurse fallen
teuer Korrelation stark negativ
> Anleihenkurse steigen
Korrelation positiv
> Aktienkurse fallen

Die aktuelle Situation

Gemäss unserer Einschätzung befindet sich der US-Aktienmarkt relativ zu US Treasuries aktuell auf einem fairen Niveau. In diesem Umfeld dürften gemäss der obigen Studie bei einem Schock aus den Aktienmärkten Staatsanleihen an Wert gewinnen. Steigen jedoch die Realzinsen unerwartet an, ist damit zu rechnen, dass nicht nur Aktien, sondern auch Obligationen an Wert verlieren und die Diversifikation verpufft.

Viele Investoren messen dem Risiko höherer Zinsen eine kleine Wahrscheinlichkeit bei. Es stellt sich jedoch die Frage, warum die Inflation trotz der expansiven Geldpolitik nicht anzieht. Ein solcher Anstieg hätte gemäss obiger Studie bei einer fairen Aktienbewertung den gleichen Effekt auf die Aktien-Bond-Beziehung wie ein Anstieg des Realzinses: es wäre mit fallenden, nicht mit steigenden Aktienkursen zu rechnen. Die Intuition dahinter ist, dass bei einem unerwarteten Inflationsanstieg die Geldpolitik restriktiver würde. Durch die entzogene Liquidität würde der Anleger sowohl bei den Aktien als auch bei den Anleihen Verluste erleiden.

Geeignete Massnahmen für das Multi-Asset-Portfolio

Wie kann sich der Anleger nun gegen einen plötzlichen Anstieg der Realzinsen bzw. der Inflationserwartungen schützen? Der Schlüssel liegt unseres Erachtens in einer möglichst breit abgestützten Diversifikation des Portfolios. Durch die Beimischung inflationsgeschützter Anleihen oder Gold kann der Schaden eines unerwarteten Inflationsanstiegs abgefedert werden. Auch Rohstoffe wie Öl bieten einen gewissen Inflationsschutz, hängen aber wie Aktien von Konjunkturrisiken ab.

Der Impact eines Zinsanstiegs kann mittels Verkürzung der Duration bei Anleihen reduziert werden. Dies führt allerdings zu einer Abnahme der Hedge-Wirksamkeit der Obligationen im Falle eines Rückgangs der Aktienpreise.

Generell sollte der Anleger versuchen, Renditequellen zu erschliessen, die von anderen Risikofaktoren abhängen als Aktien und Staatsanleihen und zudem angemessen entschädigt werden. Beispiele dafür sind aktuell Katastrophenanleihen, Hedgefund-Tracker oder Mikrofinanzkredite.

Fazit: Ein Geheimrezept gibt es nicht

Schlussendlich ist es der gute Mix der Risiken, der dem Anleger im Sturm der Marktschwankungen einen gewissen Schutz bietet und ihn langfristig an den positiven Erträgen teilhaben lässt.