Renditen von AT1-Anleihen fast auf Rekord­niveau

Nach der historischen Abschreibung der Additional-Tier-1-Anleihen (AT1), auch CoCo-Bonds genannt, der Credit Suisse herrschte auf dem CoCo-Markt Toten­gräber­stimmung. Wie hat sich der Welt­markt seitdem entwickelt?

Daniel Björk: Das Ereignis löste einen abrupten Abverkauf am Markt aus, ähnlich wie wir es in den ersten Quartalen 2016 und 2020 erlebt haben. Allerdings verharrt der Markt selten auf solchen Extrem­niveaus, weshalb sich die AT1-Anleihen­preise auch dieses Mal schnell erholten.

Woran liegt das?

Die Fundamental­daten des Banken­sektors in Kombination mit ungewöhnlich hohen Renditen ziehen in der Regel neues Anleger­interesse auf sich und helfen dem Markt, schnell auf Erholungs­kurs zu kommen. Der durch­schnittliche Credit Spread von AT1-Anleihen hat sich mittlerweile auf ein Niveau verengt, auf dem wieder neue AT1-Anleihen emittiert werden. Seit Juni wurden sieben neue AT1-Anleihen mit historisch hohen Coupons zwischen 8 und 9,5 Prozent ausgegeben. Darüber hinaus wurden elf AT1-Anleihen entweder zum ersten Call-Termin zurück­gezahlt oder vom Emittenten zurück­gekauft oder es sind eventuell Vor­finanzierungen für bevorstehende Rück­zahlungen in der ersten Jahreshälfte 2024 erfolgt.

Ruft eine Bank die AT1-Anleihe nicht zum ersten Call-Termin ab, wird dies mit einem Abschlag auf den Bondpreis «bestraft». Wie sieht es dies­bezüglich aus?

Das sogenannte Verlängerungs­risiko war bisher deutlich geringer als erwartet. Seit Jahresbeginn wurden 13 AT1-Anleihen zum ersten Kündigungs­termin abgerufen und bloss eine AT1-Anleihe einer globalen Bank verlängert. Der Markt geht derzeit aber davon aus, dass nur ein Viertel aller AT1-Anleihen zum ersten Kündigungs­termin zurück­bezahlt und im Gegenzug 75 Prozent verlängert werden. Aus unserer Sicht preist der Markt ein zu grosses Verlängerungs­risiko ein, was auf eine interessante Marktchance hinweisen könnte.

Wie hat sich die Abschreibung von Credit Suisse auf die Rendite ausgewirkt? Preist der Markt seitdem höhere Renditen ein?

Ja, obwohl der durchschnittliche Credit Spread von AT1-Anleihen in EUR von den dramatischen Werten über 700 Basispunkten im März auf aktuell 560 Basispunkte gefallen ist, ist dieses Niveau unseres Erachtens immer noch attraktiv.

Wo liegen denn nun die Renditen für AT1-Bonds?

Die aktuelle Rendite von AT1-Anleihen in EUR beträgt derzeit durch­schnittlich neun Prozent (Stand 3. Oktober 2023). Das ist nahe an den historischen Höchst­werten. Nur im Oktober 2022 und für ein paar Tage im März 2023 lagen die Renditen höher. Hinzuzufügen ist, dass die Rentabilität grosser europäischer Banken so hoch ist wie seit 15 Jahren nicht mehr und die Bilanzen deutlich stärker sind.

Je höher die Rendite, desto höher das Verlustrisiko – das trifft auch auf AT1 zu.

Aus meiner Sicht ist es entscheidend, dass man sich der Risiken bewusst ist und auch angemessen dafür entschädigt wird. Angesichts der historisch hohen Renditen in Kombination mit soliden Fundamental­daten bezüglich Rentabilität und Solvenz der Emittenten bieten AT1-Anleihen derzeit einen guten Risiko­ausgleich.

Was ist mit dem Sekundär­markt?

Die Liquidität am Sekundär­markt war ebenfalls gut, wobei das gesamte Handels­volumen seit Jahres­beginn um 35 Prozent höher ausfällt als im Vorjahres­zeitraum. Entgegen der weit verbreiteten Auffassung ist der Sekundär­markt auch in schwierigen Phasen mit vielen aktiven Handels­partnern relativ liquide geblieben.

Wie hat sich das Emissions­volumen in den vergangenen Monaten entwickelt? Und gibt es geografische Ab­weichungen bei den Emittenten?

Etwas ungewöhnlich ist, dass wir mehr Emissionen neuer AT1-Anleihen in EUR als in USD beobachten. Der AT1-Markt ist stark auf USD ausgerichtet, wobei auf USD lautende AT1-Anleihen 60 Prozent des Handels­volumens ausmachen, AT1-Anleihen in EUR hingegen nur 30 Prozent. Seit Beginn der Neu­emissionen im Juni sind jedoch 60 Prozent der Emissionen in EUR mit einem Gesamt­volumen von EUR 3,5 Milliarden erfolgt. Nur 40 Prozent wurden in USD emittiert, was einem Gesamt­volumen von USD 2,5 Milliarden entspricht. Im Gegensatz dazu waren die Emissionen in GBP und CHF sehr begrenzt.

Das Haupt­argument für den Kauf von Anteilen an einem CoCo-Fonds anstelle einer Anlage in eine einzelne AT1-Anleihe ist Diversifikation. Aber was noch?

Für kleinere Anleger ist die Diversifikation in einen CoCo-Fonds vorteilhafter als eine Direkt­investition. Die Mindest­stückelung von AT1-Anleihen entspricht einem Franken-Gegenwert von rund CHF 200’000 gegenüber einem CoCo-Fonds mit einer Mindest­investition von CHF 10’000. Eine Anlage in einen CoCo-Fonds ist auch aus Sicht der Währungs­absicherung von Vorteil, wenn ein Fonds währungs­gesicherte Anteils­klassen in der gewünschten Währung anbietet. Wichtig ist, dass die Anleger und Anlegerinnen durch die Investition in einen CoCo-Fonds die gesamte Arbeit rund um die Über­wachung der regulatorischen Entwicklungen, die Analyse und Auswahl der einzelnen Banken und AT1-Anleihen auslagern. Das kann sich spürbar auf den Anlage­erfolg auswirken, da die Alpha-Möglichkeiten auf dem AT1-Anleihe­markt in der Vergangenheit beachtlich waren.