(Absence de) distributions de bénéfices pendant la pandémie de Covid-19

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(Absence de) distributions de bénéfices pendant la pandémie de Covid-19
Article de Peter Stenz publié le 04 juin 2020 dans la catégorie Actions
La baisse brutale de chiffre d'affaires liée à la pandémie de Covid-19 a incité plusieurs entreprises suisses cotées en Bourse à ne pas distribuer de bénéfices et à suspendre les programmes de rachat d'actions. Cela est-il justifié ? Et quelle politique de distribution faut-il privilégier du point de vue de l'investisseur ? Voici quelques exemples choisis que nous avons évalués.

Suite au marasme économique provoqué par la pandémie de Covid-19, un grand nombre d'entreprises suisses ont décidé de ne pas verser à leurs actionnaires les bénéfices générés par l'exercice 2019, contrairement à ce qui avait été initialement annoncé. Les paiements de dividendes ont été réduits ou suspendus et/ou les programmes de rachat d'actions ont été arrêtés.

La plupart de ces décisions ont été prises à l'initiative des entreprises. Toutefois, certaines banques ont décidé de suspendre tout programme de rachat d'actions et/ou de verser les dividendes en deux tranches en raison de la légère pression exercée par l'Autorité de surveillance des marchés financiers, la FINMA.

Nous aimerions examiner ci-après cette rétention des bénéfices du point de vue de l'investisseur et nous pencher sur la question de savoir si les entreprises devraient utiliser la situation particulière de la pandémie de Covid-19 pour repenser leur future politique de rapatriement des capitaux.

Garantie de la stabilité financière

Dans les cas où les entreprises ont décidé de leur propre chef de modifier – temporairement – leur politique de distribution, cette décision a été prise principalement pour garantir la stabilité financière, et tout particulièrement la liquidité. En tant qu'investisseurs, nous accueillons favorablement ces décisions. Dans le contexte actuel, nous acceptons volontiers de renoncer – temporairement – à la part des bénéfices de la société qui nous revient. Nous préférons aussi très clairement cette solution dans d'autres circonstances à une situation dans laquelle une entreprise en difficulté, généralement en raison du cours trop bas de ses actions, doit lever de nouveaux fonds via une augmentation de capital.

Parmi les exemples récents, citons le fabricant de produits de boulangerie Aryzta, le fabricant de puces ams et l'exploitant de boutiques hors taxes Dufry. Dufry, une entreprise fondamentalement remarquable qui génère des liquidités, avait décidé au printemps 2018 de recommencer à verser un dividende après une longue période d'interruption. En conséquence, 55% du bénéfice en numéraire par action (montant total de 400 millions de CHF) a été distribué aux actionnaires en mai 2018 et 2019 respectivement, malgré un endettement net toujours élevé. En avril, cependant, la société a dû se procurer les liquidités dont elle avait besoin immédiatement compte tenu de la situation d'urgence, d'une gravité certes difficilement prévisible, en recourant à une augmentation de capital et à l'émission d'un emprunt convertible d'un montant total de 500 millions de CHF.

Quand est-il judicieux de rapatrier son capital ?

Nous demeurons favorables au rachat par une entreprise de ses propres actions dans certaines conditions (voir aussi lien externe ouvre une nouvelle pageLes rachats des actions sont-ils toujours une bonne chose pour les investisseurs?). Premièrement, l'entreprise doit disposer de fonds suffisants pour couvrir les besoins en liquidités nécessaires à ses activités opérationnelles ainsi que pour assurer et développer sa position concurrentielle (il en va de même pour le paiement des dividendes). Deuxièmement, l'action de l’entreprise doit se négocier sur le marché à un prix qui est (sensiblement) inférieur à sa valeur intrinsèque calculée de manière prudente. Cette dernière condition exige fondamentalement un comportement contracyclique de la part de l'entreprise acheteuse : elle achète ses propres actions à un niveau de cours bas et déprimé et augmente son dividende si le cours de l'action, mesuré par le ratio cours/bénéfice (en anglais Price/Earnings ; P/E) et/ou cours/valeur comptable (en anglais Price/Book ; P/B), se négocie à un niveau élevé.

Grandes banques et compagnies d'assurance : une renonciation aux dividendes est souhaitable

Examinons maintenant la situation actuelle de quelques entreprises sélectionnées sur le marché suisse des actions. Les deux grandes banques UBS et Credit Suisse ont décidé de maintenir le dividende annoncé pour l'exercice 2019, mais en le versant en deux tranches, et de mettre fin à leurs programmes de rachat d'actions avec effet immédiat. En ce qui concerne l'avenir, compte tenu du rapport entre le cours de l'action et la valeur comptable corporelle de 0,69 pour UBS et de 0,45 pour Credit Suisse, nous souhaitons que les deux sociétés ne restituent pour le moment le capital aux actionnaires que par le rachat de leurs propres actions et qu'elles renoncent au versement de dividendes.

Il en va de même pour les assureurs Baloise, Helvetia, Swiss Life, Swiss Re et Zurich, dont les actions, après une forte baisse de cours, se négocient à nouveau assez nettement au-dessous de leur valeur comptable (à l'exception de Zurich). Depuis lors, ils ont tous payé les dividendes annoncés pour 2019 et, lorsqu'ils avaient commencé à racheter leurs propres actions, ont cessé de le faire.

Lindt & Sprüngli offre de nombreux avantages 

La situation est différente pour la multinationale agroalimentaire Nestlé, qui a maintenu le paiement du dividende annoncé pour 2019 et son programme de rachat d'actions. Ce programme est actuellement réalisé avec un ratio P/B de 5,9. Avec un ratio cours/bénéfice d'environ 25 actuellement, le rendement des actions propres rachetées est de 4%. Nous aurions préféré que ces 4% soient versés sous la forme d'un dividende que nous réinvestirions dans d'autres entreprises aux bénéfices plus élevés.

Sur ce point, nous préférons la politique de dividendes actuelle de Lindt & Sprüngli, ainsi que son chocolat fin, soit dit en passant. Compte tenu du ratio P/B de 4,3 et du ratio P/E d'environ 35 (soit un rendement des bénéfices de l'entreprise de 2,85%), la société a décidé de ne pas annoncer de nouveaux rachats d'actions. Au lieu de cela, et pas seulement en raison du 175e anniversaire de la société, le dividende par action nominative et par bon de participation a été augmenté de 75%, pour atteindre respectivement 1750 et 175 CHF. Ce dividende peut donc être solidement financé par le cash-flow disponible de l'entreprise.

Comportement contracyclique souhaité

En conclusion : nous nous félicitons fondamentalement de la distribution de bénéfices aux actionnaires via des rachats d'actions en cas de faible valorisation boursière (cours/valeur comptable <1) et via le versement de dividendes en cas de valorisation élevée. Dans cette optique, nous sommes également d'accord avec la littérature académique, que de nombreuses entreprises ont malheureusement tendance à négliger en agissant de manière procyclique en matière de rachat d'actions.

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