Que se passe-t-il sur le marché repo?

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Que se passe-t-il sur le marché repo?
Article de Jan Strässle publié le 02 décembre 2019 dans la catégorie Marché actuel
Le marché de la pension livrée américain (repo), qui n’est généralement pas spectaculaire, fait les gros titres depuis maintenant plusieurs mois. La Banque centrale américaine a même dû intervenir. Outre différents facteurs techniques, nous considérons la hausse constante de la dette publique américaine comme la cause principale du manque de liquidités. Cela signifie qu’aucun signal de crise n’est actuellement donné concernant le système financier. Mais c’est la direction que celui-ci pourrait emprunter si les incertitudes venaient à croître.

Les taux d’intérêt sur le marché de la pension livrée américain ont de toute évidence brusquement grimpé en flèche pour atteindre plus de 10% mi-septembre 2019, obligeant ainsi la Banque centrale américaine à intervenir. La situation s’est entre-temps de nouveau apaisée, mais uniquement en raison du maintien des injections de liquidités d’environ 170 milliards d’USD par la Fed jusqu’à janvier inclus. Que se passe-t-il ? Y a-t-il lieu de s’inquiéter ? L’incertitude et l’ignorance constituant une grande partie du problème, nous tenterons ci-après de fournir quelques éléments d’explication à la situation actuelle.

Comment fonctionne le marché de la pension livrée ?

Sur le marché de la pension livrée américain (repo), les banques et les entreprises qui rencontrent temporairement des problèmes de liquidités peuvent emprunter des fonds pour honorer leurs engagements. Cela se produit normalement à très court terme, parfois même du jour au lendemain seulement (over night). L’établissement prêteur reçoit à titre de garantie des titres, généralement des bons du Trésor américain. Le contrat de pension livrée oblige l’emprunteur à racheter ses garanties le jour suivant en remboursant le prêt, augmenté des intérêts et d’une faible commission. Du fait de la grande disponibilité ainsi que de la garantie supplémentaire, le marché de la pension livrée constitue une source de liquidités considérable, l’encours total s’élevant d’ordinaire à plus de 2000 milliards d’USD.

Hausse marquée des taux de pension livrée en septembre 2019

Le taux de pension livrée correspond normalement quasiment au taux directeur de la Banque centrale américaine. Jusqu’au mercredi 18 septembre 2019, celui-ci s’élevait à 2,25% (il a ensuite été ramené à 2% ce jour-là). Durant la nuit du mardi 17 septembre 2019, le taux de pension livrée s’est hissé à 2,3%, dépassant ainsi le taux de référence de la Fed. Peu de temps après, il a plus que quadruplé en atteignant 10%. Une valeur jamais atteinte depuis 11 ans. Une hausse aussi marquée est révélatrice d’une forte disparité entre l’offre et la demande, et signifie essentiellement que les banques prêteuses soit ne disposaient pas des liquidités nécessaires, soit n’étaient pas disposées à les fournir. La Fed a par la suite été contrainte d’intervenir pour la première fois depuis la crise financière de 2008 en injectant des liquidités pour apaiser les marchés monétaires.

Qui est responsable des turbulences ?

Les interventions de la Fed sur le marché de la pension livrée ont donné lieu à de vives discussions : Connaît-on actuellement une crise de confiance et de liquidité chez les banques américaines ? L’économie est-elle dans un pire état que ce que l’on pensait, et les premiers symptômes de crises commencent-ils à apparaître ?
Les raisons exactes du problème relatif à la pension livrée font l’objet d’un désaccord, du fait des connaissances peu fondées ou du manque de connaissances du grand public à ce sujet. Une série de facteurs techniques ayant contribué à cette pénurie de liquidités peuvent selon nous être identifiés.

Facteur influent Évaluation actuelle
Avec la fin de son programme d’assouplissement quantitatif et la réduction de son bilan entamée en 2017 (tapering; voir graphique), la Fed a augmenté l’offre de collatéral (bons et billets du Trésor américains) de façon passive, engendrant ainsi un retrait de liquidités du système. La Fed ayant dû interrompre prématurément le tapering, les interventions actuelles représentent de nouveau une expansion du bilan.
La courbe des taux américains inversée (notamment dans le domaine des échéances courtes) a dissuadé certains investisseurs d’investir dans les bons du Trésor. Entre-temps, la situation s’est de nouveau quelque peu apaisée. Une détérioration de l’économie américaine pourrait toutefois faire rapidement réapparaître ces effets.
Suite à la réforme fiscale américaine en vigueur depuis 2018, les entreprises américaines ont rapatrié de plus en plus de capitaux en provenance d’Europe pour les distribuer à leurs actionnaires. Ceux-ci ayant souvent été investis dans des bons du Trésor américains en Europe, des liquidités sont ainsi de nouveau retirées du marché. Cet effet persiste, mais il peut être amoindri par les marchés.
L’augmentation des frais de couverture a réduit l’attrait des titres de créance américains à court terme pour les investisseurs étrangers. Évolution incertaine.
Les besoins de liquidités à certaines échéances (factures fiscales, clôtures de bilan, etc.) sont toujours aussi élevés. L'effect continuera à peser.

L’éléphant dans la pièce : explosion de la dette publique américaine

L’impact le plus négatif sur les liquidités du marché de la pension livrée est toutefois d’origine interne : la très forte expansion de la dette publique américaine. Les recettes supplémentaires devant résulter des réductions d’impôts accordées par le gouvernement Trump n’ont pas eu lieu. Au contraire : la nouvelle dette nette en cours des Etats-Unis, actuellement -4,7% du PIB, représente, en période de croissance économique réjouissante, une valeur maximale absolue.

Après un nouveau relèvement du plafond de la dette américaine par le Congrès en août 2019, le Trésor américain a fait savoir qu’il émettrait en tout 800 milliards de dollars de dette nette au second semestre 2019, c.-à-d. sans refinancement supplémentaire nécessaire des dettes en cours. 24 banques, appelées les Primary Dealers, sont tenues par la loi de racheter ces dettes. Les banques échangent ainsi des liquidités contre des bons et des billets du Trésor américain. Cela signifie une fois de plus un net retrait de liquidités du système (voir graphique).

Tapering & dette publique privent de liquidité

marché repo

Une compréhension globale du problème est essentielle

Le gigantesque marché de la pension livrée américain est un système de liquidités extrêmement complexe mais indispensable à l’économie américaine. Par le passé, certains facteurs d’influence techniques avaient déjà provoqué des turbulences durant les jours dits ultimes, comme la fin de l’année. Ils ne sont donc pas un motif de préoccupation. La hausse constante de la dette publique américaine constitue cependant un facteur qui perturbe durablement l’équilibre des liquidités. Comme l’exemple du Japon le montre, un pays peut très bien se porter même avec un large déficit public en augmentation continue.

Il serait toutefois erroné d’affirmer que les interventions de la Fed se heurtent à un problème purement technique. Les injections de liquidités représentent plutôt une aide au financement du déficit, ce qui est pourtant admis à contrecœur aux Etats-Unis. Le problème peut par ailleurs se répercuter sur l’économie réelle, étant donné que les arguments rationnels ne sont plus pris en compte en cas d’augmentation des incertitudes ou même de mouvement de panique lié aux liquidités.

Quelle sera donc la suite des événements ?

La situation devient intéressante en fin d’année, lorsque les besoins de liquidités en USD et donc des taux de pension livrée augmente, même les années normales. La Fed devra par la suite très probablement intervenir une nouvelle fois sur les fonds déjà injectés afin de dissiper toute incertitude naissante. Cet objectif sera très certainement atteint, mais le problème de fond décrit ci-dessus ne sera pas résolu de cette manière. Si le déficit budgétaire des Etats-Unis ne connaît aucune augmentation (ce que l’on peut supposer au cours d’une année électorale), le Trésor américain émettra en 2020 à nouveau quelque 1000 milliards de dollars de titres de créance nets. Il convient de noter que ce montant servira également à refinancer les dettes en cours.

Plusieurs acteurs du marché réclament une diminution des prescriptions en matière de liquidités pour les banques américaines (LCF, NSFR), pour augmenter ainsi les liquidités sur le marché de la pension livrée. Mais, pour les raisons énoncées dans ce texte, une telle mesure nous semble peu judicieuse. 

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